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市场利率下行快于LPR 债市分流部分贷款融资需求

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“最近市场利率很低,我们投行部同事反馈一些客户选择通过发债融资,发债发得火热。这在某种程度上可能会抵减一部分信贷规模。”某股份行资产负债部人士4月中旬表示。

21世纪经济报道记者采访了解到,由于疫情影响,货币政策偏向宽松,央行多次降准降息甚至时隔12年下调超额存款准备金利率,市场利率持续走低。但贷款下行幅度不及市场利率,一些高评级企业相应增加发债融资,减少贷款融资,以节约财务成本。换言之,债券市场分流了部分贷款市场的融资需求。

Wind数据显示,一年期SHIBOR利率由今年1月末的2.99%下行到4月22日的1.67%,下行了132BP;同期1年期LPR由4.15%下行至3.85%,仅下行了30BP。

“优质企业一般是可以通过发债和贷款来获得资金。如果货币市场和债券利率走低,市场化利率下行,而贷款利率下行比较缓慢,那么企业毫无疑问会通过债券市场进行融资,而不是去选择贷款。”中金公司首席固收分析师陈健恒表示。

信贷还是债券?

中国的金融体系目前仍是间接融资为主,但直接融资也有了长足发展。央行数据显示,2019年新增社会融资规模中信贷占比66%,相比2002年下降25个百分点;同期企业债券融资占比12.7%,相比2002年上升11个百分点。

这说明,虽然信贷仍是企业部门的主要融资渠道,但债券融资也占有一席之地。基于二者利率水平的变化,企业部门会在两种融资方式之间选择。

华东地区某城商行投行部人士介绍,目前市场利率走低,政府融资平台主要有两种融资方式,一是表内隐性债务置换,二是有过发债经验的城投都倾向于发债融资,但前提需找到资金方投资。

沪上某大型券商债券融资部人士表示,现在大行的一年期贷款利率在3.8%左右,城商行更高些在4%左右。“这个利率对大型AAA评级企业没有啥吸引力,虽然大型企业对贷款利率有议价权,但债券市场利率更低。”

Wind数据显示,今年4月一年期AAA评级的短融加权发行利率仅为2.1%,相比今年1月下降了135BP。低评级的债券发行利率也同样下行,以一年期AA评级的短融为例,其加权发行利率由1月的4.38%下降至4月的3.6%,下行了70BP。

招商证券首席固定收益分析师尹睿哲称,近期有的“短融大户”发行利率与隔夜资金成本的距离不足10BP。“若是考虑税收等一系列摩擦成本,一级投标基本不赚钱。一级市场放量如期而至,但没有料想到的是票面利率再次以各种方式创新低。”

他所说的短融大户为中国石油、中化股份、国家电投、宝钢股份等央企。以中化股份为例,其4月9日发行的期限为一个月期的超短融“20中化股SCP008”票面利率为1.4%,而当日隔夜SHIBOR为1.3%。

这仅是个缩影,其他评级、期限的债券发行利率均走低。在此背景下,信用债发行规模井喷。Wind数据显示,3月公司类信用债(企业债、公司债、中票、短融、PPN)净融资规模0.89万亿,创出历史新高。这一规模相比去年同期增加3.2倍,远高于企业部门贷款的增幅。这意味着债券市场分流了部分贷款市场的融资需求。

“发行人都追求低成本的融资。以前是债券市场利率和贷款利率倒挂,现在反过来了,债券分流信贷需求是应该的。”前述沪上大型券商债券融资部人士坦言,“现在能发债都在发债。”

他所说的倒挂发生在2017年。当时银保监会“三三四”的金融去杠杆文件集中出台,货币市场和债券市场风声鹤唳,但贷款市场影响不大。随着债券收益率的上升,不少国企央企发行人放弃发债,转向贷款市场。在此背景下,当年信用债融资规模萎缩,由上年的8.5万亿降至5.4万亿。

利率传导仍待加强

上述现象产生的原因在于“利率双轨制”。利率双轨的存在,使得货币市场利率和债券市场利率下行/上行的时候,对存贷款利率的传导不足,导致存贷款利率下行/上行比较滞后。

在利率传导顺畅的机制下,央行的政策利率首先作用于货币市场、债券市场,进而也能精准地影响存贷款利率。央行于2019年8月推进贷款利率市场化改革,其目的就是希望加强贷款利率与货币市场利率的联动性,因此LPR的定价是基于MLF利率加点的方式确定。

这一改革确实强化了利率传导效果。在改革之前,央行不论如何调整MLF利率,但贷款基准利率保持不变,这意味着政策利率对贷款利率的影响很小。改革之后,央行政策利率对贷款利率的传导效应明显增强,但仍待进一步加强。

Wind数据显示,一年期MLF利率由1月末的3.25%降至4月22日的2.95%,下降了30BP。同期1年期LPR由4.15%下行至3.85%,同样下行了30BP,银行贷款利率也会相应下降——政策利率对LPR及贷款利率形成很好的引导。但这期间市场利率降幅更大,一年期SHIBOR利率下降了132BP。

“货币市场利率受央行政策利率直接影响较大。最近市场利率这么大的降幅除了央行下调MLF、逆回购利率外,下调超额存款准备金利率也是重要因素。此外,受疫情影响,实体经济需求不振,导致部分资金淤积在银行间。”前述股份行资产负债部人士表示。

该股份行人士进一步表示,LPR改革后,MLF能影响贷款利率,但贷款利率还受银行资金成本影响。市场利率下行只会带动同业负债(比如同业存单)成本下行,但同业负债占比不到银行的三分之一;占银行负债大头的一般性存款利率基本没动,因此未来降低贷款利率需要考虑调整存款利率。

陈健恒则表示,目前的改革只是成功连接了贷款和LPR的关系,以及连接了LPR和MLF的关系,但MLF和货币市场利率之间还没有一个固定的规律和定论,这意味着LPR改革还是没有成功连接存贷款利率体系和货币市场利率体系。因此,需进一步明确MLF和货币市场利率的关系,增强二者的联动性。

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